日本人口达峰后产业及消费趋势的变化对我国的启示-20230514-国海证券-64页.pdf

日本人口达峰后产业及消费趋势的变化对我国的启示胡国鹏(证券分析师)陈婉妤(联系人)S0350521080003S0350121090037hugp@ghzq.com.cnchenwy01@ghzq.com.cn证券研究报告2023年05月14日1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M沪深300-2.1%-3.0%0.2%最近一年走势相关报告《A股盈利能力仍待修复，下游板块业绩率先改善—2023年A股一季报业绩分析*胡国鹏》——2023-05-04《加仓TMT，减持大金融—2023Q1基金持仓分析*胡国鹏》——2023-04-26《美联储加息幅度如期收窄，全球权益市场情绪改善—流动性与估值洞见第30期*胡国鹏》——2023-02-05《海外衰退担忧加剧，避险资产价格上涨—流动性与估值洞见第29期*胡国鹏》——2023-01-08《周期下行，成长分化——行业景气跟踪双周报系列（二十八）*袁稻雨，胡国鹏》——2023-01-07-0.1111-0.05370.00360.06090.11820.1755沪深300qRtQtOqQuMnQoPtPoRrRrM6M8Q6MmOqQmOnOfQpPtOiNoPrN6MnMmRxNtRsPvPmPrM请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要◆日本人口在“超少子化”阶段中经历了劳动力人口达峰以及人口总量的达峰，对于宏观经济的影响主要在于公共投资和地产投资的回落，制造业和消费呈现出结构性变化。截至2023年，日本总人口达峰（2009年）已有14年，劳动力人口占比达峰（1992年）已有31年，在这期间，日本面临的主要社会问题在于少子老龄化与社保支出的结构，并在这两方向上出台了大量应对政策。日本投资回落的同时，制造业结构上，运输设备、高端机械设备和化学制品产出占比扩张。消费结构上，服务业与耐用品消费的占比加速提升。◆日本人口达峰后的生产端中，高端制造产业保持了扩张趋势，其中工业机器人与半导体设备全球优势凸显，汽车产业出口逐渐超过内销，值得注意的是，汽车内销结构上微型车销量提升。消费端中，银发经济和单身经济的趋势对应了医疗及护理、加工食品、宠物消费，便利店等销售额的抬升。◆人口达峰后日经指数走出了业绩驱动的慢牛，结构性行情显著，行业主线与产业及消费趋势高度一致。在制造业高端化转型和服务业兴起的背景下，日本股票市场中精密仪器、服务业、化工、机械等行业表现亮眼。个股层面看，涨幅较高的个股集中在科技制造和消费两大领域，具体包括半导体设备、IT、机械、汽车以及消费中的制药和医疗保健。◆中国人口达峰对经济与社会的冲击大概率会弱于日本。参考两国人口达峰时点的各项数据来看，一方面我国政府杠杆率和社保支出的负担显著低于日本，在投资拉动经济增长的动能上限制较轻，另一方面，我国经济增长中枢、居民储蓄率、老龄化程度以及家庭结构皆优于日本，依然存在较大消费潜力。◆长周期视角来看，中国人口达峰可以对应三大投资机会，一是生产端降本增效带来的产业趋势，二是消费端的“银发经济”与“单身经济”，三是应对人口达峰的政策红利领域。产业上，人工智能、工业机器人等科技以及高端制造的发展将带动中国技术水平和资本投入弹性的提升。消费方面，疫情影响下部分城市已出现“类第四消费时代特征”，长期而言消费趋势将上向文娱、个护消费以及医疗保健等新消费赛道倾斜。为应对人口达峰，国内政策将持续在提高生育率、促进高质量就业等方向发力，受益行业如辅助生殖、养老机构等有望迎来投资机会。◆风险提示：相关数据仅供参考部分公司指标未能完全刻画该行业整体趋势变化；中国与国际同行（市场）并不具有完全可比性；历史数据不能反应未来行业变动趋势；经济失速下行；国际政治经济环境变化风险；疫情再度导致全球封锁等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录目录日本人口达峰前后的宏观经济变化与政策应对日本人口达峰后的三大产业趋势与两大消费趋势日本人口达峰后的行情：分化的市场，集中的主线对标日本，中国人口达峰后A股市场的投资方向目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5资料来源：日本国立社会保障、人口问题研究所，国海证券研究所图表：当前日本总人口达峰已有14年，劳动力人口达峰已有30年资料来源：Wind，国海证券研究所日本自1995年后一直处于“超少子化”困境中图表：日本人口演进大致可以分为四个阶段➢日本人口演进大致可以分为四个阶段，在“超少子化”阶段中，日本经历了劳动力人口达峰以及人口总量的达峰。根据王伟学者《日本少子化进程与政策应对评析》，人口达峰的第一阶段为1947—1955年，期间生育率下降，但在人口更替水平之上；第二阶段为1956—1973年，期间生育率低于人口更替水平，大体稳定在2附近；第三阶段为1974—1994年，日本正式进入少子化时代；第四阶段为1995年以后，日本陷入超少子化困境，此后的1996年，劳动年龄人口达峰；2009年总人口达峰，就目前日本总和生育率而言，日本是超低生育率、超少子化国家，并深陷“低生育率陷阱”之中。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6资料来源：Wind，国海证券研究所图表：人口达峰后，日本公共投资和私人住宅投资出现下滑资料来源：Wind，国海证券研究所日本总人口达峰前后宏观经济有哪些变化？图表：地产泡沫后，日本GDP增长中枢维持在1%➢人口总量达峰前后增长与通胀中枢并无明显趋势性变化。自1992年劳动年龄人口占比达峰后，日本经济增长中枢始终保持在1%左右，通胀中枢保持在0.5%，增长与物价围绕中枢呈现周期性波动。➢结构上，公共、地产投资领先总人口达峰下滑态势明显。劳动年龄人口达峰至总人口达峰阶段，参考日本GDP分项的不变价，公共投资和私人住宅投资总额和增速在1996-2000年期间下行趋势明显，2008年后趋于平稳，而私人和政府消费、企业设备投资以及净出口在1996年后仍以稳定中枢持续提升。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7资料来源：日本经济产业省，国海证券研究所图表：消费结构上，日本服务业和耐用品总量与占比持续提升资料来源：Wind，国海证券研究所日本总人口达峰前后宏观经济有哪些变化？图表：制造业结构上看，日本高端制造业占比扩张趋势变缓➢制造业结构上，运输设备、高端机械设备和化学制品产出占比扩张。2010年后，信息通讯设备、电子电路元件在制造业产出占比缩窄，运输设备、高端机械设备和化学制品产值占比逐年增加，电力设备在2015年电力改革后回升。➢消费结构上，总人口达峰后，服务业与耐用品消费的占比加速提升。相比70-80年代日本消费升级阶段，人口达峰后，服务业消费占比延续前期扩大趋势，而耐用品消费占比在2008年后的边际抬升值得重视，这一趋势在消费升级阶段并未体现。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8资料来源：《日本社会保障与税收一体化改革回顾及成效分析》田香兰，国海证券研究所图表：日本社会保障给付与社会保险收入差额持续扩大，增加国家和地方财政负担资料来源：第一财经，日本总务省《高龄社会白皮书(2020版)》，国海证券研究所人口达峰的主要社会影响：少子老龄化与社保支出缺口图表：日本高龄人口雇佣占比不断扩大➢随着人口少子老龄化的