23Q4与2024年宏观经济初步展望：削峰填谷-申万宏源-20231027.pdf

削峰填谷23Q4与2024年宏观经济初步展望证券分析师：屠强A0230521070002贾东旭A0230522100003王茂宇A0230521120001王胜A02305110600012023.10.27www.swsresearch.com2主要内容23Q4至明年，预计国内外经济周期“共振”，均将呈现“倒U型”走势，国内稳增长政策需要为24H2经济压力做准备，力度上需要进一步发力，模式上需要分类施策，效果上需要“削峰填谷”。海外经济：24H1及之前有韧性，24H2有压力。本轮美国衰退周期不同以往：房地产与商品消费背离，前期美联储加息已传导至美国地产持续调整，但财政兜底美国居民实际收入回升、支撑消费仍然过热，短期美国就业市场也仍然强劲，财政兜底消费抵消了货币紧缩对地产的传导，预计年内美国经济仍有韧性。展望后续，财政个税减税、地产底部回升、制造业投资强劲将构成美国经济短期“三大韧性”。预计明年下半年美国经济才存在比较明显的下行压力，后者则系于融资条件收紧后对失业率的传导时滞。外贸：海外经济“倒U型”，国内出口“倒U型”。美国财政兜底收入仍将保障年内外需，虽然全球产业链供给竞争加剧、对外进口需求减少导致我国出口增量压力。但发达国家受制于“控通胀”诉求强化，不得不重新推动大幅低于自身需求的进口增速逐步回升，将对应我国出口压力缓和，叠加美国地产销售底部回升的额外拉动，预计本轮出口回升或持续至24Q1，但在24H2美国经济下行压力加大将压制我国出口，整体出口增速或将走弱，但结构上关注新兴国家转型、扩张内需带来的出口份额潜在韧性。投资：地产供需分化，经济与房价分化。领先指标显示地产投资与竣工改善仍可持续半年。但21H2以来销售与新开工大幅走弱，将按三年传导时滞反映为24H2地产产业链更大的内生性压力，地产投资与竣工也将直接影响GDP增速。但地产销售不直接影响GDP，后者目前偏弱并非因为缺刚需与收入偏低，而是房价连续下行导致的刚需观望，但明年或将出现新房供给更深出清驱动房价上涨的格局、改善居民预期，与地产投资驱动的GDP背离，地产销售或也将适度修复。政策方面，预计后续地产政策进一步加码、且兼具供需属性，需求侧包括限购限售优化、贷款额度限制减少等等，供给侧包括“三条红线”、“房贷集中度管理”等政策的适度优化，一方面稳定GDP，同时改善目前居民对“期房不交付”担忧导致期房销售大幅低于现房的情况。qZhUmUkW9YuYmNmN6MaObRmOrRoMmPlOrQoOeRmOsN9PoMpPwMrMqONZnPwOwww.swsresearch.com3主要内容消费：本轮复苏持续至24H1，24H2有下行风险。23年以来农民工重新集中性进城，劳动参与率明显回升，就业的改善幅度远大于城镇调查失业率表征的水平。虽然目前居民人均收入增速仍处于较低水平，但在量的明显恢复过程中，总收入（人均*量）改善幅度并不差。换言之，人均收入承压、但“赚钱的人”变多了，对应于大众服务消费表现强劲，国庆出游数据恢复积极就是典型案例。此外上半年加速的住宅竣工，将拉动2023年下半年居民关于地产链后周期可选商品的消费倾向，今年以来居民消费倾向已在持续改善，考虑到竣工仍在改善，预计至24H1，将呈现消费倾向改善、总收入温和恢复的情况，因此总体消费同期有望改善。但伴随出口与地产投资24H2新一轮下行压力压制总收入，同时地产竣工高点基本为23年底，意味着24H2地产后周期消费倾向也将走弱，因而预计24H2消费面临内生性下行风险。货币财政：加大力度，分类施策，确保24Q2形成稳增长效果。1）发力节奏：23Q4新增万亿国债先将赤字率计入2023年，为明年财政空间释放潜力，同时现在发行也是确保明年上半年形成实物投资。且5000亿特别国债结转明年，也是为了保证明年下半年投资实物量形成的资金来源。2）具体抓手：传统类基建再获重视，但更侧重水利而非城建和交运。2024年广义基建投资增速有望超过2022年。货币政策年内无需再降准，但仍需要一次降息，明年需要两次25bp降准，上下半年各一次。库存与GDP：2023年增速目标不难完成，2024年或为4.5%左右。经济“N型”第三阶段开启，预计23Q4至2024年中美经济共振“倒U”、政策略分化（中国宽松先于美国），未来半年是经济改善、政策更积极的良好环境。预计2023年实际GDP增速5.3%，2024年初步预计4.5%。明年下半年出口与地产投资新一轮潜在压力下，稳增长政策力度将比今年更积极。针对“倒U”走势分类施策，削峰填谷。地产、货币、财政政策均将进一步扩张，确保在24Q2开始形成稳增长效果，缓和24H2压力。风险提示：稳增长政策不及预期，美国经济衰退超预期宏观展望：削峰填谷1.全球经济：24H1及之前有韧性，24H2有压力2.外贸：海外经济“倒U型”，国内出口“倒U型”3.投资：地产供需分化，经济与房价分化4.消费：复苏持续至24H1，24H2面临压力5.货币财政：加大力度，分类施策6.库存与GDP：2024年经济增速或为4.5%4www.swsresearch.com51.1本轮美国衰退周期不同以往：房地产与商品消费背离上一轮美国经济景气回落过程（2008年）中，美国房地产与商品消费周期同步，但本次美国地产与商品消费周期背离。美国房地产作为顺周期行业，通常和美国经济周期同步，并且往往在美联储加息周期中最先受到冲击。譬如2008年金融危机时美国地产、商品消费均大幅走弱，而2009年复苏阶段房地产与商品消费同向回升。但在2020年疫情后本轮美联储加息周期中，却出现了美国居民商品消费维持过热，而房地产在经历一年多的低迷之后却已经出现复苏迹象。美国地产与消费分化的背后，是货币与财政政策的分化。美国商品消费持续过热，而地产销售一度大幅下行，近期出现底部企稳回升迹象资料来源:CEIC，申万宏源研究-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-2%0%2%4%6%8%10%20032005200720092011201320152017201920212023美国居民名义核心商品消费（剔除基数，3MMA）美国新屋销售增速（剔除基数，3MMA，右）www.swsresearch.com61.2美联储紧缩引导美债利率上行，导致美国地产一度调整1）2020.03-2020.12：美联储货币宽松应对疫情，地产市场急剧升温。2）2021.01-2021.10：美国经济恢复预期增强+通胀上行，美债利率回升致地产市场开始降温。3）2021.11-2022.11：美联储开启货币紧缩周期，地产市场受冲击显著。4）2022.12-至今：美联储放缓加息+22Q4通胀超预期下行，美债利率一度见顶回落，叠加基数走低，2022年12月起美国地产市场有所复苏。美债利率变动与美国住房销售增速呈现反向关系（领先约1-2个月）资料来源：Wind，CEIC，申万宏源研究-3%-2%-1%0%1%2%3%4%-50-40-30-20-10010203040199019931996199920022005200820112014201720202023成屋销售：同比（12MMA，提前2月，%）新屋销售：同比