海外房地产系列之二：美国2008年房地产危机的成因、处置和启示-粤开证券-20231023.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kz q.com 1 / 20 证 券 研 究报告 | 宏观深度 宏观研究 【粤开宏观】美国2008年房地产危机的成因、处置和启示——海外房地产系列之二 2023年10月23日 投资要点 分 析 师 ：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luoz hiheng@y kz q.com 分 析 师 ：马家进 执业编号：S0300522110002 电话：13645711472 邮箱：majiajin@y kz q.com 近期报告 《【粤开宏观】库存周期的误区、分歧与辨析》2023-10-22 《【粤开宏观】经济下行压力最大的时刻已经过去：9月经济数据解读—宏观研究》2023-10-18 《【粤开宏观】特殊再融资债券重启 —宏观研究》2023-10-15 《【粤开宏观】关于减税降费的一些认知与思考—宏观研究》2023-10-15 《【粤开宏观】美国房地产发展模式对中国的启示：海外房地产系列之一》2023-10-11 摘要 2021年下半年以来，我国房地产市场明显下行，多家房企出现违约风险，对经济增长、金融稳定与民 生福利产生了较 大影响。近几个月 以来，房地产政策持续优化调整，政策产 生了一定效果， 但是与预期还有一 定差距。在上篇《美国房地产发展模式及中美对比》的基础上，本文对美国2008年房地产危机的起因经过和处置经验进行全面梳理，以美国为鉴，比较 中美房地产风险的差异，提炼防范化解房地产风险的启示，探寻中国房地产业行稳致远之道。 一、美国2008年房地产危机的始末与成因 （ 一 ） 房地产泡沫的 兴起与破裂 美国房地产市场在21世纪初经历了一轮创纪录的高 速增长。全美房价指数在1997至2006年之间上涨了85%，创二战以来之最。独栋新房销售从平均每年60万套上涨至2005年顶峰时期的128万套，涨幅超过110%。房地产市场持续火热的同时，居民债务 负担也在上升。 居民债务与可支配 收入之比从九十年代初的80%上涨至2007年的127%。 在连续多年的快速 上涨之后，房价于2006年开始崩溃，进而引爆次贷危机。供需关系逆转以及美联储加息导致房价在2006年中见顶回落。至2008年中，全美实际房价平均下跌25%。至2011年，房价已从最高点滑落40%，回到九十年代末水平。房价下跌导致次贷违约率显著提升，引发金融机构巨额减值，次贷危机开始发酵。 房地产 泡沫破裂引发的次 贷危机演变成金 融恐慌，造成二战 以来最为严重的全 球 性 金融海啸，将 全球经济拖入深度衰退。 （ 二 ） 房价泡沫是如 何催生的？ 第一， 过度宽松的宏 观利率环境。低利率环境一方面刺激了居民通过抵押贷款购买房产的需求，另一 方面也加剧了金 融机构间的竞争， 金融机构争相推销贷款。信贷供需两旺推动房地产市场持续火热，进一步推高房价。 第二，资产证券化等金融 工具被滥用。资 产证券化、结构化 融资、衍生品等新型金 融工具既能够增加 资产流动性、分 散信用风险，也会 产生严重的道德风险问题。证券化将抵押贷款的违约风险从贷款发放机构转移到投资者身上。贷款发放机构不再承担违 约风险使得信贷 审批标准持续降低 ，产生典型的道德风险问题。同时，证券 化意味着贷款发 放机构可以快速收 回并反复利用同一笔贷款，手续费收入得 以大幅提高，信 贷规模也随之膨胀 ，带动房地产市场繁荣。 第三，政策引导失当，次 级贷款泛滥。自 九十年代初起，美 国政府意图通过金融手 段提升住房自有率 ，不断引导金融 机构向中低收入家 庭提供贷款和补 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kz q.com 2 / 20 贴。在宏观环境和政策引导双重利好之下，次贷市场迅速发展。到2005年，次贷发行份额已上升至抵押贷款总额的20%。原本无法申请抵押贷款只能长期租房的中低收入家庭获得 买房机会。这部 分额外需求将美国 房价推至历史新高。 第四， 乐观情绪误判。非 理性乐观几乎是 所有金融泡沫形成 的心理基础。在美国房地产泡沫的形成过 程中，非理性乐 观的影响主要体现 在两个方面：一是错误通过历史价格对房 价的未来趋势进 行线性外推，导致 投资者盲目相信房价会持续上涨。次贷市 场的扩张一定程 度上便是基于房价 持续上涨这一乐观预期。二是虽然意识到 房价会下跌，但 低估了房价整体下 跌的概率。后一种观点在专业投资者群体中更为普遍。 （ 三 ） 房价泡沫破裂何以演变为金融危机？ 除美国外的许多发达国家 都在本世纪初经 历了一轮房地产市 场繁荣，个别国家的房价涨幅甚至超过美国，但为 何美国房价 泡沫率先破裂并引发严重的金融危机？ 其一 ，次级贷款是主 要原因。与优质贷款通常使用固定利率不同，次级贷款借款人往往选择浮动利率抵押贷款（例如2/28 ARM，即前2年较低的固定利率，后28年浮动利率），这使得次级贷款对利率高度敏感。美联储在2004年到2006年期间连续17次加息，将联邦基金利率从1%提升至5.25%，导致基于浮动利率的次级贷款 月供上涨至少30%， 次级贷款违约率 和止赎率显著提升，令房价承压。随着房 价下跌与破纪录 的抵押贷款违约形 成负向螺旋，基于次贷业务的各类金融产 品信用风险集中 暴露，资产价值大 幅缩水，给次贷市场带来重大损失。 而与美 国相比，大部分 发达国家几乎不存在次级贷款 。英国次贷份额最高到达8%,加拿大占5%，澳大利亚占不到2%，而其他国家可忽略不计。因此，美国市场中与次贷相关的违 约和止赎情况相 较其他国家更为严 重，也使美国在房地产泡沫破裂时遭受更大损失。 其二，影子银行滋 生，加剧金融系统脆弱性。到2007年，影子银行规模已达到商业银行规模的125%，而证券化业务占到影子银行业务的60%。由于没有存款业务，影子银行往往 融短投长，同时 由于其不受存款准 备金和资本充足率的约束，杠杆率也更高，这 些 特征决定了影 子银行比传统商 业银行拥有更高的信 用风险和流动性风 险。影子银行规 模过大导致美国金 融体系抗风险能力下降。当房地产风险集中释放，美国金融系统的脆弱性便立马凸显出来。 其三， 金融工具将次贷风险转移到金融 市场的各个角 落。资产证券化、金融衍生品等金融工具可以转 移风险，但无法 降低风险。如果说 次级贷款创造了更多风险，那么上述金融工 具就将风险通过 复杂的机制转移 到金融市场的各个角落，导 致原 本仅 局 限于 次贷 市 场的 危机 迅速 波 及投 行、 政 府支 持企 业（GSE）、保险公司等众多 金融市场机构。 此外，由于基于次 贷的金融产品过于复杂，导致包括评级机 构在内的市场参与 者无法准确判断 产品风险，同时市场参 与者也无法判断交 易对手的风险敞 口有多大，这种不 确定性带来的恐慌是 导 致金融市场流 动性枯竭的主要原因。 tWiXmUkWcVrVqRqRaQcM7NmOqQnPmPeRqRqQjMsQsO6MrQrOwMrNtPMYrNqQ 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kz q.com 3 / 20 二 、