中国经济如何走向复苏（二） ：是时候强烈看多中国经济了-国联证券-20231027.pdf

1 宏观经济│宏观专题 请务必阅读报告末页的重要声明 是时候强烈看多中国经济了 ——中国经济如何走向复苏（二） 专题内容摘要 近期宏观经济数据的超预期改善，部分地验证了我们关于中国不会像90年代的日本那样陷入长期低迷或者停滞的判断。实际上，许多国家都经历过地产危机：一般而言，地产大拐点后，只要市场能够顺利出清，企业资本支出将因此得到提振，并成为复苏周期中推动经济的新引擎。这也解释了2022年以来中国制造业投资的超预期回升。随着企业资本支出的健康增长，中国经济走向复苏的拐点可能正在出现，权益市场或迎来转机。  地产大拐点后，边际改善最大的或为企业资本支出。 我们回顾了1970年以来数据可得的8个国家9次地产泡沫终结后经济复苏的历程。我们发现在地产投资占GDP比重下降之后，在新一轮复苏中虽然居民消费、政府支出与净出口占GDP的比重大都有所回升，但是边际改善最大的是企业的资本支出。这一现象符合出清释放真实资源，提升企业ROA并提振资本支出的假说。资本支出的回升会通过供给创造需求的方式推动经济增长。  中国制造业资本支出缘何偏强？ 自2022年以来，中国的制造业投资就持续超预期回升。市场有观点认为，在企业盈利和企业家信心低迷的背景下，资本支出偏强主要与各类补贴有关，并担忧产生新的产能过剩。在地产需求大幅下行之后，这一担忧与对基建投资缺乏回报的担忧一起，构成对中国经济中长期前景的深度忧虑。 然而数据表明，受到补贴较少的服务业资本支出比制造业表现得更加强劲，而且不太容易获得补贴的民间制造业投资也比整体制造业投资更好。考虑到一般贷款加权平均利率已经低于工业企业ROA，我们认为在合理的货币政策的支持之下，中国企业的资本支出是市场化导向的和健康的，而且符合地产大拐点之后企业资本支出上升的国际经验。  经济复苏的拐点可能正在出现，权益市场或迎来转机 量变引发质变，随着企业资本支出等因素对经济的影响越来越大，地产对GDP的影响越来越小，资本支出的增长有望推动中国经济进入下一轮扩张周期。近期超预期的宏观数据表明关键拐点可能正在出现。我们认为这可能尚未被充分定价，权益市场或迎来转机。 对债券市场而言，伴随着负产出缺口和负通胀缺口的收敛，货币市场短端利率存在上行的压力。中期而言，我们对债市整体维持谨慎。 风险提示：政策与预期的不一致，地缘政治风险。 证券研究报告 2023年10月27日 作者 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002 邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001 邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《支撑信用债的不只是信用：——中国财政及地方隐债化解系列研究之一》2023.10.08 2、《我们休假时，美债怎么跌了？：——2023年国庆期间海外市场动态》2023.10.08 请务必阅读报告末页的重要声明 2 宏观经济│宏观专题 正文目录 1. 引言 ............................................................. 4 2. 跨国比较：地产深度调整后的经济复苏 ................................ 5 2.1 以史为鉴：美国2008年地产危机后的经济复苏 .................... 5 2.2 跨国比较：地产危机后总量增速与结构变化有何规律？ ............. 7 3. 出清、资本支出与经济复苏 ......................................... 19 3.1 企业资本支出引领复苏的理论依据 ............................. 19 3.2 一个反面案例：日本地产危机后的早期复苏 ...................... 20 4. 中国经济：后地产时代的经济引擎 ................................... 22 4.1 需求结构已经出现调整 ....................................... 22 4.2 企业投资为何偏强？ ......................................... 24 5. 未被充分定价的新一轮景气周期或已然开启 ........................... 30 5.1 从量变到质变：经济拐点可能正在出现，权益市场或迎转机 ........ 30 5.2 哪些行业资本支出较强？ ..................................... 31 5.3 产出缺口和通胀缺口收敛，债市趋于谨慎........................ 34 6. 风险提示 ........................................................ 35 图表目录 图表1： 地产相关投资比重下降 ......................................... 5 图表2： 居民消费占比略有上升 ......................................... 5 图表3： 企业投资占比 ................................................. 6 图表4： 政府支出占比 ................................................. 6 图表5： 净出口占比 ................................................... 6 图表6： 美国2008年地产危机前后的经济上升期，各项需求占比的变动（%，pct） ..................................................................... 7 图表7： 历史上的房地产危机 ........................................... 8 图表8： 房地产危机的考察样本 ......................................... 9 图表9： 地产泡沫前后，经济上升期的GDP平均变化（%，pct） .............. 9 图表10： 地产危机前后美国的经济增速 ................................. 10 图表11： 地产危机前后日本的经济增速 ................................. 10 图表12： 地产危机前后韩国的经济增速 ................................. 10 图表13： 地产危机前后瑞典的经济增速 ................................. 10 图表14： 地产危机前后意大利的经济增速 ............................... 10 图表15：