宏观点评报告：辨析“日本化”-招商证券-20231108.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观点评报告 2023年11月8日 核心观点： ❑ “日本化”在现象和推动因素方面呈现以下六个特征：第一，危机冲击后，经济持续低速增长。第二，持续通缩。第三，低利率成为常态。第四，货币和财政政策成效有限。第五，人口老龄化，劳动人口占比下降。第六，社会和文化问题。总体而言，“日本化”与“长期停滞”在现象上高度一致，可以视为“长期停滞”假说下的一个典型案例。 ❑ 2008年金融危机后，欧美“日本化”的说法数度流行于主流讨论中。不过，2020年新冠疫情冲击后，欧美均进入加息周期，政策利率脱离零下限，长期“三低”局面改写，至少在短期内欧美“日本化”之说不攻自破。究其原因，欧美与日本在四方面存在差异：一是欧美人口结构优于日本；二是政策应对不同、资产负债表修复的速度不同；三是外部环境不同，汇率表现不同；四是国际影响力不同。 ❑ 通过回溯与对比可见，日本的政策应对在泡沫经济破灭的事前、事中和事后存在以下政策失误：第一，日本对日元升值的错误应对催生了资产价格泡沫。第二，日本低估了房价、地价、股价泡沫破裂的影响，运用多种措施刺破泡沫致使资产价格过快下跌。第三，日本政府误判形势，没有及时采取支持和应对措施，致使短期问题长期化。第四，日本政府对不良资产处置明显迟滞失当。第五，90年代后日本缺乏正确、清晰的产业政策致使日本在国际竞争中陷入劣势。第六，在观念上日本各界不能从金融周期的范式来看待和解决“日本化”问题。可以说，深刻理解这段历史是避免重蹈“日本化”覆辙的一条必经之路。 ❑ 风险提示：全球经济下行超预期、欧美通胀回落超预期。 谢亚轩 S1090511030010 xieyx@cmschina.com.cn 刘亚欣 S1090516100001 liuyaxin@cmschina.com.cn 辨析“日本化” 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 正文目录 一、 何谓“日本化”？ .......................................................................................... 3 二、 欧美距离“日本化”有多远？ ........................................................................ 6 三、 日本做错了什么？ ..................................................................................... 8 rYlYkWlXfWuYqRmN9PaO8OmOoOpNsRjMmNpOiNpPxPaQrQvNwMmNmPuOoOpO 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观点评报告 一、何谓“日本化”？ 近年来宏观领域不时兴起有关欧美、中国、乃至全球经济“日本化”话题的讨论，反映出当前宏观形势下各界对主要经济体重蹈日本覆辙的担忧与警惕。在公众语境中，对日本经济发展的讨论总是与“Lost Decades”紧密联系。上世纪九十年代以来，日本以泡沫经济崩溃、金融危机为始，逐步陷入长期的经济增长停滞和持续通缩。且其影响广泛而深远，不仅限于经济领域，还逐渐扩散至社会文化多个领域，进而影响了日本几代人的面貌。“日本化”正意味着重复日本这晦暗的发展路径，也难怪各国经济学家会谈之而色变。 严格来讲，“日本化”不是规范的学术术语，但比较生动地体现对日本长达数十年经济困境的一种概括。“日本化”在现象和推动因素方面呈现以下六个特征： 第一，危机冲击后，经济持续低速增长。1981年至1990年，日本实际经济增速均值为4.7%。在经济泡沫破裂后，1991和1992年日本经济增速快速回落并从此一蹶不振，1991年至2022年的均值仅为0.7%，总需求中投资萎缩较为严重。在此期间日本经历了亚洲金融危机、美国次贷危机，由于经济抵御外部冲击的能力较弱，日本经济频现负增长。日本央行前行长白川方明指出：“泡沫一旦崩溃，其后的长期经济低迷难以避免。在整个20世纪90年代，日本经济也并不是一直都在衰退。问题是超越短期经济波动的趋势性经济增长率在缓慢下降，经济应对金融危机冲击能力下降”。 第二，持续通缩。1981年至1990年，日本CPI、核心CPI同比增速均值为2.1%，呈现温和通胀局面。但随着房地产市场和股市泡沫破裂，日本陷入长期通缩，1991年至2022年日本CPI、核心CPI同比均值仅为0.4%，耐用消费品、住宅等价格拖累显著。其中，1999年至2005年日本核心CPI同比持续位于0及以下水平，长期深陷通缩。 图1：日本陷入长期“低增长、低通胀、低利率” 资料来源：Wind，招商证券 第三，低利率成为常态。伴随潜在经济增速下降的是自然利率的下降，日本名义利率持续下降并达到负值。30年间，日本10年期国债收益率（年均）从1990年高点时的7%持续下滑，2012年之后持续处于1%以下的低位，甚至达到负值，-10-505101520251971197519791983198719911995199920032007201120152019日本:GDP:不变价:同比 %日本:10年期国债基准收益率:年度:平均值 %日本:CPI:同比 %日本:核心CPI:同比 % 敬请阅读末页的重要说明 4 宏观点评报告 2019年该利率降至年均-0.1%的最低点。 第四，货币和财政政策成效有限。泡沫破灭后，日本政府一直致力于运用货币、财政政策来重振经济。货币政策方面，伴随经济长期通缩，日本货币政策极为宽松，政策利率无限期地保持在零，甚至采取了量化宽松措施。但由于实际利率较低甚至为负，政策利率的下降难见成效，私人部门并未明显加杠杆，债务的累积集中于政府部门。财政改革不易推动，且在债务压力下，扩张性财政政策空间有限。结构调整和制度改革遇到多重阻力，效果也不理想。 图2：日本货币供应上升仅对应公共部门债务累积 资料来源：Wind，招商证券 第五，人口老龄化，劳动人口占比下降。伴随着人口老龄化和生育率低迷，日本人口出现负增长，劳动力人口占比下降，扶养比上升。日本的劳动年龄人口比例在1991年即达到69.8%的顶峰，此后的30年基本处于持续下滑状态，日本总人口也在2010年见顶，此后出现负增长。人口老龄化的影响广泛而深远，与潜在产出下滑、房地产及消费需求下降、社会保障支出和财政压力加大、创新能力不足均有关联。人口问题被视为日本经济现象背后的重要原因。 0501001502002503001971197519791983198719911995199920032007201120152019日本:广义货币占GDP比率 %公共部门债务占GDP比重:一般政府债务:日本 %私人部门债务占GDP比重:非金融公司债务,贷款和债券:日本 %私人部门债务占GDP比重:家庭债务,贷款和债券:日本 % 敬请阅读末