广发宏观：前瞻2024，进一步正常化-广发证券-20231112.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 11 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2023年11月12日 证券研究报告 [Table _C ontac te r] 本报告联系人： 陈嘉荔 021-38003674 gfchenjiali@gf.com.cn 文永恒 021-38003629 wenyongheng@gf.com.cn [Table_Title] 广发宏观 前瞻2024：进一步正常化 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 钟林楠 分析师： 王丹 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260520110001 SAC 执证号：S0260521040001 021-38003572 010-59136677 guolei@gf.com.cn zhonglinnan@gf.com.cn bjwangdan@gf.com.cn [Table_Summary] 分析师： 吴棋滢 分析师： 贺骁束 分析师： 陈礼清 SAC 执证号：S0260519080003 SFC CE.no: BQN213 SAC 执证号：S0260517030003 SAC 执证号：S0260523080003 021-38003588 021-38003589 021-38003809 wuqiying@gf.com.cn hexiaoshu@gf.com.cn chenliqing@gf.com.cn 请注意，钟林楠、王丹、贺骁束、陈礼清并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要：  疫后的财政扩张是2023年欧美经济绕开资产负债表衰退的主要原因，它的积极作用是平滑了去库存周期的下行斜率，副作用是通胀高企和政策利率被动抬升。海外去库存和高利率周期又分别压制新兴市场出口和汇率。2024年实际上正好反过来，财政扩张已至末端，超额储蓄减退；但一直被托底的制造业周期完成触底；货币政策择机结束紧缩并推动利率回归。所以，2024年全球经济有两大主线：一是发达经济体制造业库存触底对冲财政红利减退和高利率；二是新兴市场在海外去库存周期结束的背景下，外需环境逐步走向正常化；在海外高利率缓和的背景下，汇率和投资环境逐步走向正常化。 我们预计美国2024年GDP同比增长1.7%（2023年可能在2.3%左右）；全年核心C艊同比为3%，年末核心C艊回落至2.5%左右水平。具体看美国经济：其一，超额储蓄释放完毕压低消费动能，但薪资粘性叠加通胀回落支撑实际收入，消费增速趋于正常化，预计2024年个人消费支出增速回到疫情前1.5%-2%左右水平；其二，库存去化接近尾端利好制造业库存修复，但高利率环境影响库存斜率；其三，2024年赤字率将有所收敛，财政对经济的影响略偏负面，参见10月23日外发报告《关于美国财政的几点认识》。其四，根据CBO预测，政府对基建法案、芯片法案、抗通胀法案的拨款将在2024-2026年期间持续上行，对高端制造形成支撑。 我们预计2024年欧元区实际同比增长0.8%（2023年可能在0.5%左右），经济状况弱于美国，不排除有阶段性浅衰退可能。其一，相对于美国，欧洲劳动力市场供需更为平衡，薪资缺少额外支撑。第二，由于欧元区浮动利率借贷占比偏高，高利率环境对企业投资和房地产投资的影响相对更直接。其三，2024年欧元区财政空间可能较2023年显著收缩，对能源和通胀补偿措施的取消亦会拖累居民消费。 我们预计2024年日本实际GDP同比增速为1.4%左右纵向相比偏高的水平（2023年可能在1.9%左右）。其一，目前失业率处于历史较低水平，2023年春斗中工资增速达到3.8%（1993年以来最高水平）1，这一数字在2024年仍有望提升。其二，企业投资持续修复，后续仍有增长空间。根据日本央行发布的虢猏昒数据，日本企业对经济预期良好，投资规模增速快。其三，财政扩张可能会助推经济增长。近期岸田政府推出总规模约为17万亿 1 https://www.royalmint.com/invest/discover/invest-in-gold/shunto-wage-negotiations-could-impact-investors-in-japan/#:~:text=Japan's%20annual%20wage%20negotiations%20have,rise%2C%20the%20highest%20since%201993. 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 11 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 日元的经济刺激计划（约为2022年GDP的3.05%），用于减税、救济、增加半导体行业投资等2。 我们预计美联储可能在2024年下半年小幅降息。欧元区可能在2024年年中启动降息，政策利率可能在2024年年末回落至3.25%左右水平。日本仍处于宽松向收紧走的阶段，预计日央行大概率在2024年上半年逐步收尾YCC，并在下半年正式退出。  美债收益率走势是2024年外部环境的关键变量之一。我们认为它目前位置过高。一个可参照的坐标是，2010-2019年美国名义GDP增速/10年期国债收益率均值为1.7倍，按这一经验比值，今年二季度6.0%的名义GDP对应3.6%左右的利率季度均值基本合理，三季度以来则明显偏高，这与美联储“higher for longer”叙事策略的影响有关。往中期看，若把4.5-5.5%的名义增速当作中性假设，1.7倍经验估值下10年期美债收益率应处2.6-3.2%之间，中枢3.0%左右。即便考虑到疫情前十年的QE等因素导致利率偏低，参照疫情前20年均值的1.3倍，则10年期美债收益率应处3.5-4.2%之间，中枢3.8%左右。无论哪种情况，目前4.6%以上都明显偏高。 在报告《利率的本质》中，我们曾介绍过这一思路：按照经典的费雪框架，利率本质上是我们借钱给别人时要求的回报率，它包括两部分，一部分是既定风险下预期的实际投资回报补偿，另一部分是通货膨胀补偿。名义GDP增长率也包括两部分，一部分是实际增长率，另一部分是通货膨胀补偿（平减指数）。所以，我们可以理解为何研究上一般用名义增长率趋势来观测利率趋势，名义GDP增长率和利率是一个是全要素回报率，一个是资本回报率；一个是宏观回报率，一个是微观回报率，我们可以把它们视为相互投射的关系。 在《利率的本质》中，我们做过梳理，疫情前的十年（2010-2019）美国名义GDP增速/10年期美债收益率平均为1.7倍，疫情前20