五类消费的五种复苏状态-天风证券-20231118.pdf

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2023年11月18日 作者 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-哪些商品出口将受益于美国补库存？》 2023-11-15 2 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价 周 度 观 察-23年11月第3周》 2023-11-13 3 《宏观报告：美国劳动力市场的剩余劳动力-美国劳动力市场的剩余劳动力》 2023-11-06 五类消费的五种复苏状态 一、出行类消费——补偿性复苏后逐渐回归正常化 二、地产相关消费——占比持续回落，同比继续下滑 三、汽车消费——高端车类似改善房，普通车类似刚需房 四、可选消费——波动较大，但整体增速回升 五、必需消费——增速中枢下台阶，但波动较小 风险提示：居民消费低于预期，居民收入不及预期，地产对消费拖累 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 今年以来，消费持续改善。社零整体增速回升的同时，不同类别的消费修复走势分化。整体消费呈现出“服务消费强，商品消费弱”，商品消费则呈现出“出行和必需消费强，汽车和其他可选消费持续修复、地产消费持续偏弱”的格局。 图1：分类别消费两年复合累计同比增速（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所（注：虚线表示2017-2019年1-10月同比均值） 一、出行类消费——补偿性复苏后逐渐回归正常化 出行相关消费表明居民的消费意愿并不弱，年初以来随着线下消费场景修复，出行类消费增速持续位于高位。 1）1-10月包含餐饮的居民出行消费两年复合同比增速为6.2%，明显高于社零3.7%的两年复合增速。目前低于2017-2019年均值2.9个百分点。 2）今年前三季度居民人均消费支出中，教育文化娱乐支出、交通通信支出同比增长16.4%和11.3%，明显高于9.2%的居民人均消费支出。 3）10月出行消费整体依然维持高位，但受8、9月份暑期出行消费的透支影响，增速小幅回落，类似于年初居民报复性的出行消费复苏透支了二季度相关消费。另外，今年中秋国庆假期的前两天在9月，对10月出行消费的环比增速和两年复合增速也有影响。 4）考虑到积压的居民出行消费意愿已经经过了多轮释放（五一、暑假、十一等），后续出行类消费增速可能较难明显超过当前水平。 -4-20246810必需消费汽车出行消费其他可选消费地产相关消费4月5月6月7月8月9月10月10.24.998.39.4 sXjWiYmUfWrVpOnMbRbP7NsQoOoMpMjMmNrQjMoPwObRmNsPNZoOqMNZtQrP 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图2：旅游价格体现的季节性特征（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 二、地产相关消费——占比持续回落，同比继续下滑 从历史数据上看，商品房销售小幅领先于地产相关消费，因此今年地产相关消费疲弱明显是受到了2021年下半年以来商品房销售持续下行的影响。 1）今年1-10月商品房销售面积同比-7.8%，地产销售尚未见底，地产相关消费持续回落，增速显著低于2017-2019年均值10.9个百分点，且未见明显企稳，对今年整体商品消费增速也构成拖累。 2）地产消费在居民消费里的比重进一步下降。今年1-10月，家具等地产相关消费占社零比重从2017年高点10%以上已经回落至7%。而过去和地产紧密相关的汽车消费，今年以来销售增速持续走高。 图3：地产相关消费与商品房销售存在相关性（右轴单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 -10-8-6-4-20246810121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017-2019年均值2023年2022年-60-40-200204060-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%地产相关消费中国:商品房销售面积:累计同比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图4：地产相关消费占社零消费的比重（MA12） 资料来源：wind，天风证券研究所 三、汽车消费——高端车类似改善房，普通车类似刚需房 今年以来在政策发力、厂商主动降价、居民出行需求提高等因素的作用下，居民购车需求持续回暖，汽车零售累计两年复合同比增速从年初的-3%持续提升至10月的3%。 1）30万以上高端车型的销售增速明显高于普通车型。高端车类似于商品房里的改善型住房，对应了高收入群体的换购需求，而高收入群体是过去几年中真正积攒了“超额储蓄”的人群，这也让今年高端车的销售增速可以从年初以来就保持高位。1-10月30万以上乘用车销量同比增长30%，大幅高于3.2%的乘用车总增速。 2）普通车和居民的消费能力直接相关，今年居民消费能力的恢复是一个渐进式过程，上半年边际消费倾向还明显低于疫情前水平，修复资产负债表是居民的首要任务。因此普通车型的销售增速年初位于低位。 图5：不同价位汽车消费表现分化（单位：%） 资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所 6%7%8%9%10%11%2008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-10地产相关消费占比-30-20-10010203040502022-102023-10 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 四、可选消费——波动较大，但整体增速回升 今年可选消费复苏缓慢既体现了年初居民消费能力的不足，又反映出居民消费能力在资产负债表修复之后正在逐渐改善。 1）相比于出行相关消费（如餐饮等），今年以手机为代表的可选类商品消费修复进度明显偏慢，但韧性较强。如通讯器材类商品零售累计同比增速从年初的-8.2%持续回升至10月的5.2%，两年复合增速从-1.9%回升至2.1%。 2）可选消费的缓慢修复或表明伴随着居民收入端的持续企稳，提前还债意愿的回落，居民部门的消费能力正在逐渐修复（详见《居民消费能力修复的几个证据》，2023.10.10）。消费的复苏也正在从餐饮等服务消费向更广泛的商品类别上蔓延。 3）但是相比疫情前，目前可选商品消费增速依旧低于2017-2019年均值增速5.3个百分点，差距仅次于地产类消费。说明当前居民消费能力尽管相比今年上半年有所修复，但是相比疫情前还是有明显受损。居民消费能力既受当期收入的影响，也和过去收入、未来收入预期有关。 尽管当前居民