2024年宏观展望：重估增长动力-东方证券-20231121.pdf

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济 | 策略报告 研究结论 ⚫ 疫情之后的修复并非一帆风顺，前三个季度来看，虽然消费倾向、制造业投资、出口份额等方面颇有亮点，但房地产、地方债务、中小金融机构等领域的风险隐患也不容忽视，当下既是思索未来中国靠什么实现中长期高质量发展的窗口期，也是重拾信心、更进一步摆脱疫情“疤痕效应”的关键节点。 ⚫ 如何看待未来主线？我们认为，短期在于从中央加杠杆到各部门现金流的转化：一方面增量资金将修复基建企业以及与财政紧密相关的市场主体的现金流，另一方面也有助于改变当下国有企业稳增长引擎受到化债压力不利影响的现象。中长期看点在于从生产端新型工业化到消费端新市民：在经济结构转型的当下，通过新型工业化打开未来实体经济的增长空间成为重中之重，背后是政策支持与金融资源的集中；与此同时，地方政府债务化解以及融资新模式会带来深层次转变——未来地方层面的融资预计将更为规范，局部、小型的地方融资难度可能加大，资金或进一步集中到更有效率和回报的重大项目中，以及实体经济发展基础较好、新型工业化动力较强的城市/区域，叠加全国层面上房地产销售政策边际宽松，以及城中村、保障房政策对这一趋势的顺应，人口与产业有进一步集聚的动力。 ⚫ 内需从报复性修复走向收入支撑。假设居民收入的疫情后复合增速略高于当前，同时不对消费倾向做过高假设，从而2024年四个季度居民消费性支出增速6.3%、7.5%、7.4%、8.2%，而当前居民消费性支出增速较社零增速高1.8个百分点，由此估算明年消费增速6.4%，在基数优势明显削弱的情况下依然有较好表现。 ⚫ 外需重返正增。2023年 “低基数”的情况下，2024年全球贸易量有望实现更高增长，不过 “低基数”主要体现在以美国为首的发达国家，幅度或较为有限；份额方面，中国诸多优势仍未改变，同时也需要一定程度上考虑到美国“再工业化”的影响，综合以上因素，明年出口增速或在0.7%-4%之间。 ⚫ 投资继续维持结构性特征：（1）近三年来制造业固定资产投资增速（扣除PPI）始终保持强势，10月份已经达到9.3%，但从复合增速的角度看，当前4年复合增速为4.2%，2019年末3.4%，2015年及之前在15%左右（2016年起因为产能过剩与供给侧改革，投资增速大幅放缓），并没有高于疫情前太多。假设明年制造业复合增速提升到5%（当前为4.2%），则年末单年增速（不含PPI）为7.3%，叠加PPI或在8%左右；（2）根据东方地产组的测算，明年房地产销售面积将下降至10.5亿平米，同比下降8.2%，房地产投资将同比下降6.6%，将继续拖累经济回升的进程；（3）基建资金增速通常可以用来判断基建投资增速，明年财政发力叠加名义GDP增速上行有望保障基建资金支持增长。假设明年赤字率定为3.5%、名义GDP实现6.5%的增速，则赤字规模的增速可能达到7.5%（不考虑增发国债），叠加专项债，测算2024年基建增速可能为6%。 ⚫ 通胀伴随修复而回升。CPI方面，明年核心通胀视角下供需均衡点的位置有望进一步上移，假设其复合增速小幅上升，从0.75%逐步上行至0.82%，此外猪价预计将继续对CPI构成明显影响，综合以上因素，预测明年CPI中枢1.4%左右，总体前低后高；（2）PPI的角度，假设环比表现与历年月环比特征保持一致，则明年同比走势将呈现负增收窄直至正增长，中枢在0-0.5%之间。 ⚫ 货币政策宽信用与重结构并重。尽管经济和通胀均已企稳，但绝对水平仍偏低，且海外美联储加息周期已步入尾声，在此背景下，总量型的货币政策可能继续发力以支持经济增速达到合意区间。在宽信用和新一轮财政扩张的推动下，预计2024年社融存量增速为10.2%，节奏上一季度或在高基数下小幅走弱，二季度逐步回升。 ⚫ 风险提示：（1）俄乌冲突的延续对全球产业链的影响超预期；（2）房地产企业流动性风险继续蔓延；（3）美国“友岸化”和“近岸化”贸易发展超预期，中国间接出口渠道受阻；（4）假设条件变化影响预测及测算结果的风险。 报告发布日期 2023年11月21日 陈至奕 021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 陈玮 chenwei3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080003 孙国翔 sunguoxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080009 增量政策落地，财政持续发力——10月财政数据点评 2023-11-17 基数扰动数据，修复依然偏弱——10月经济数据点评 2023-11-15 财政扩张提振社融——10月社融数据点评 2023-11-14 重估增长动力——2024年宏观展望 宏观经济 | 策略报告 —— 重估增长动力——2024年宏观展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 2023：波折中前进 ......................................................................................... 5 一季度：开局迎来高速修复期 ............................................................................................ 5 二季度：报复性反弹动力走弱 ............................................................................................ 6 三季度：数据边际回暖，供给好于需求 .............................................................................. 8 四季度：低基数下政策加码，预期空间已经打开 ................................................................ 9 重估增长动力 ............................................................................................... 10 短期关键词：从中央加杠杆到各部门现金流 ..................................................................... 10 中长期看点：从生产端新型工业化到消费端新市民 ..