征途启航，新一轮产品周期打造增长曲线.pdf
公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1巨人网络（002558）证券研究报告2023年11月17日投资评级行业传媒/游戏Ⅱ6个月评级买入（首次评级）当前价格12.7元目标价格17.2元基本数据A股总股本(百万股)1,973.54流通A股股本(百万股)1,973.54A股总市值(百万元)25,063.99流通A股市值(百万元)25,063.99每股净资产(元)6.32资产负债率(%)10.77一年内最高/最低(元)22.65/7.71作者孔蓉分析师SAC执业证书编号：S1110521020002kongrong@tfzq.com王梦恺分析师SAC执业证书编号：S1110521030002wangmengkai@tfzq.com金沐阳联系人jinmuyang@tfzq.com资料来源：聚源数据相关报告股价走势征途启航，新一轮产品周期打造增长曲线深耕游戏赛道20余年，老牌研运巨头，起家于征途IP公司成立于2004年，主营业务是互联网游戏的研发和运营，2016年在A股借壳世纪游轮成功上市。公司起家于征途IP，2006年自研的《征途》正式公测，后相继推出《征途2》《征途怀旧》《绿色征途》等众多精品端游。手游时代来临，一方面公司凭借征途IP“端转手”成功，另一方面于2015年打造出又一款旗舰IP《球球大作战》，从而布局休闲竞技品类。基于“征途”系列和“球球大作战”，长线运营构筑基本盘，新品贡献业绩增量公司以征途和休闲竞技为主要的两个产品赛道：（1）在征途赛道，根据2022年报，征途全系产品累计收入超200亿元。2023年3月底新作《原始征途》公测，取得首月流水破3亿、累计流水超10亿（截至23年8月）的优异表现，再次验证这款生命周期长达17年之久的IP在用户心中的号召力。（2）在休闲竞技赛道，公司过往成功产品《球球大作战》曾创下峰值DAU超2,900万人的佳绩，新作推理派对手游《太空杀(太空行动)》于2023年1月正式上线，截至8月DAU突破250万，在七麦数据的休闲游戏畅销榜排名持续攀升。我们看好《太空杀(太空行动)》用户扩圈和付费意愿培养下，带动商业化进展。此外，在创新赛道，公司致力于探索新一代技术在游戏中的运用，目前在研游戏包括《无主王座》和《WaroftheGiant》，并成立ZTimes海外品牌。研发费用率多年保持30%以上高位，全力拥抱AI浪潮公司高度重视研发，深度绑定优秀团队，并给予核心人才充分激励，从而保证产品的高成功率。公司研发费用率多年保持30%以上高位，研发人员数量占总员工比重基本保持70%以上。公司积极拥抱AI浪潮，对外不断加大与业界伙伴的合作力度，与包括阿里、MiniMax在内的多家大语言模型共同探索“游戏+AI”的解决方案，对内组建AI创新实验室，游戏内落地AI玩法。盈利预测与估值我们预计公司2023~2025年营业总收入为30.9/35.8/39.5亿元，同比增长51%/16%/10%，对应归母净利润为13.5/15.4/17.2亿元，同比增长58%/14%/11%。考虑到公司产品有序上线贡献中长期增长，AI领域持续布局探索，给予2024年22xPE，对应目标市值338亿，目标价为17.2元，首次覆盖予以“买入”评级。风险提示：宏观经济风险、行业监管风险、产品表现不及预期风险、市场竞争加剧风险、测算具有主观性相关风险等。财务数据和估值202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)2,124.272,037.713,085.483,576.943,945.24增长率(%)(4.20)(4.07)51.4215.9310.30EBITDA(百万元)1,799.591,407.561,430.321,617.761,791.49归属母公司净利润(百万元)994.51850.951,346.281,540.561,716.50增长率(%)(3.35)(14.43)58.2114.4311.42EPS(元/股)0.500.430.680.780.87市盈率(P/E)25.2029.4518.6216.2714.60市净率(P/B)2.382.111.971.811.65市销率(P/S)11.8012.308.127.016.35EV/EBITDA7.846.3714.6912.0410.28资料来源：wind，天风证券研究所-9%16%41%66%91%116%141%2022/112023/032023/07巨人网络沪深300公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2内容目录1.公司概况：游戏老将，征途+休闲竞技构筑核心优势.....41.1.公司沿革：起家于征途IP，重磅新品开启发展新周期....41.2.股权结构和治理：创始人史玉柱为第一大股东，团队年轻化且经验丰富...41.3.财务分析：存量产品稳健，营收有望迎来增长拐点...52.行业趋势：优质充沛产能带动需求回暖，景气度向上提升.83.公司亮点：赛道聚焦，精品化研发+长线化运营.....103.1.赛道聚焦：征途IP构筑基本盘，休闲竞技精品研发，探索创新赛道...103.1.1.征途系列：国战类MMORPG网游经典IP之一，《原始征途》强势接棒.103.1.2.休闲竞技：《球球大作战》精品化、长线化，《太空杀(太空行动)》有望复刻成功133.1.3.创新赛道：海外品牌ZTimes成立，探索下一代互联网技术打造游戏产品..143.2.研发体系：重视研发，深度绑定优秀团队，给予核心人才充分激励.....153.3.技术创新：全力拥抱AI浪潮，对外开放合作，自研持续探索.....164.盈利预测和估值..174.1.盈利预测174.2.估值....175.风险提示...18图表目录图1：公司发展历程....4图2：公司股权结构和重要子公司情况...5图3：2016-2023前三季度公司营业收入和增速情况.....6图4：2016-23H1公司主营业务收入情况（亿元）...6图5：公司综合和游戏业务毛利率情况...6图6：公司费用率情况.....6图7：2016-2023前三季度公司归母净利润情况...6图8：2016-2023前三季度公司经营性现金流净额情况.6图9：2015-23H1中国游戏市场实际销售收入情况...8图10：21Q1-23Q2中国游戏市场实际销售收入情况.....8图11：2015-23H1中国移动游戏市场实际收入情况.8图12：2015-23H1中国客户端游戏市场实际销售收入情况.....8图13：2022年4月至今国产游戏版号发放情况...9图14：AI生态在游戏PME端的应用.9图15：征途系列产品线及差异化特色...10图16：《原始征途》上线至今iOS游戏畅销榜排名情况（名）11公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图17：征途系手游上线30天的iOS游戏畅销榜排名情况（名）....11图18：在研发、营销、运营侧，《原始征途》基于用户需求，以用户为中心持续打磨产品.12图19：2019年1月至今《球球大作战》iOS游戏畅销榜排名（名）..13图20：《球球大作战》在玩法、社交、内容更新、IP运营四个层面的特点
